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摘要

庫存周期下行的前半段大多是全面的熊市 → 庫存周期下行的后半段市場整體已經(jīng)企穩(wěn)、但機(jī)會更多來自于產(chǎn)業(yè)變革對應(yīng)的成長板塊或者主題 → 庫存周期觸底階段總量板塊會交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期 → 補庫存階段，A股ROE能否進(jìn)入上行周期、總量板塊能否形成主升浪，還需要考慮經(jīng)濟(jì)有沒有新的需求發(fā)動機(jī)。

1、前期報告關(guān)于庫存周期的觀點回顧：

(資料圖)

（1）本輪去庫存過程比以往任何一次都更“主動”（2）中美共振去庫存階段適合“主題投資”（3）股債差“-2X”之后，總量板塊趨勢如何，是反彈后震蕩、還是走主升浪，庫存是重要觀察因素，但不是充分條件，關(guān)鍵是有沒有新的需求發(fā)動機(jī)（4）上游庫存跟隨價格，中游體現(xiàn)產(chǎn)能，下游反映需求

2、本輪庫存周期的爭論焦點

（1）庫存周期應(yīng)該看名義庫存還是看實際庫存？

這一輪庫存周期受價格因素的影響比以往都要顯著。一方面有高峰值、高基數(shù)影響；另一方面，偏上游及順周期與PPI相關(guān)性較強，而偏下游及弱周期與PPI相關(guān)性較弱。而偏上游及順周期的庫存又占據(jù)了大部分比例，這就導(dǎo)致名義庫存增速隨著PPI（商品價格）快速下行，剔除PPI的實際庫存增速下行速度相對較慢。

再者，名義庫存與實際庫存在下行速度的差異，實際上體現(xiàn)的是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)中，下游消費與弱周期相比強周期來說，景氣趨勢相對較好。但我們能否用“名義庫存-PPI”來表征當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的位置？這種方法可能也會存在一些問題。

主要在于“名義庫存-PPI”體現(xiàn)的是偏下游及弱周期的庫存情況，而這一部分在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中（或庫存結(jié)構(gòu)中）的占比相對較小，偏上游及順周期仍然是經(jīng)濟(jì)的中堅力量，而這一部分是PPI強相關(guān)的行業(yè)。

（2）“主動去庫”階段何時能轉(zhuǎn)向“被動去庫”階段？

按歷史經(jīng)驗，主動去庫存平均持續(xù)10個月左右，本輪庫存周期自2022年4月見頂，進(jìn)入主動去庫存階段，到今年6月份已過去14個月。下半年若總需求層面有落地的刺激政策，則總量去庫存的斜率將放緩，進(jìn)入比較平坦的被動去庫存階段，類似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。退一步說，即使在弱刺激的假設(shè)之下，經(jīng)濟(jì)本身仍有自己的周期性與規(guī)律性。

第一，內(nèi)需可能存在自身修復(fù)動能，6月份以來多項核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未再進(jìn)一步走低，且部分行業(yè)數(shù)據(jù)也有企穩(wěn)跡象。

第二，外需方面關(guān)注美國制造業(yè)訂單、房屋銷售與新建等數(shù)據(jù)，以及庫存下降之后的回補動能。但客觀上講，海外經(jīng)濟(jì)回暖會提升通脹粘性，使得利率維持高位、期限結(jié)構(gòu)陡峭化，反過來也會壓制需求。

（3）庫存周期見底前后，總量板塊有沒有機(jī)會？

庫存周期見底左側(cè)的“被動去庫”階段，兩類板塊比較突出：一類是總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)且盈利水平較強的板塊，比如白酒、白電、建材、汽車等，偏消費屬性，體現(xiàn)的是估值修復(fù)；另一類是科技，比如電子、計算機(jī)，體現(xiàn)的是風(fēng)險偏好修復(fù)。庫存周期見底右側(cè)的“主動補庫”階段，盈利彈性加強，貝塔因素主導(dǎo)，市場普漲，此時消費與科技的優(yōu)勢相比被動去庫存階段有所弱化。

但是，必須要注意的是，庫存出清和回升只是經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇、ROE上行趨勢、總量板塊的貝塔行情的必要條件，還需要新的增長引擎才能實現(xiàn)，比如09-10、16-17、20-21的庫存共振回升都有新的全球需求發(fā)動機(jī)，分別對應(yīng)的是四萬億、棚改、全球疫情后的大放水，那么總量板塊就是主升浪。否則庫存觸底以后，總量板塊只能是企穩(wěn)，比如13-14年，沒有需求發(fā)動機(jī)的情況下。

（4）庫存角度出發(fā)，當(dāng)前板塊配置上有哪些思路

首先，總量板塊中尋找低庫存行業(yè)的彈性。從23年一季報庫存水平相對較低的有：白電、小家電、血制品、調(diào)味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產(chǎn)線設(shè)備、鋼結(jié)構(gòu)、汽車零部件、智能汽車、消費電子、面板、安防等。其次，庫存周期左側(cè)關(guān)注消費與科技的超額。消費體現(xiàn)的是盈利企穩(wěn)之后的估值修復(fù)，科技體現(xiàn)的是風(fēng)險偏好的修復(fù)。當(dāng)前來看科技板塊同時也疊加了新一輪科技浪潮，大概率是未來1-2年基本面的β方向。

正文

從去年底開始，我們針對庫存周期寫過多篇深度報告，許多觀點都得到了市場印證。本文一方面是對前期庫存周期的核心觀點做匯總，另一方面也進(jìn)一步討論當(dāng)前市場所關(guān)心的幾個焦點問題：

（1）庫存周期應(yīng)該看名義庫存還是看實際庫存

（2）“主動去庫”階段何時能轉(zhuǎn)向“被動去庫”階段? ? ?

（3）庫存周期見底前后，總量板塊有沒有機(jī)會

（4）庫存角度出發(fā)，當(dāng)前板塊配置上有哪些思路

01?前期關(guān)于庫存周期的觀點回顧

1.1. 本輪去庫存過程比以往任何一次都更主動

在前期報告《庫存周期對總量研究和行業(yè)研究分別有何指導(dǎo)意義？》（20221204）、《庫存角度透視稀缺的景氣度》（20230611）中，我們從總量經(jīng)濟(jì)和細(xì)分行業(yè)層面分別對庫存周期進(jìn)行解析。

本輪庫存周期下行是多重因素疊加的結(jié)果，包括內(nèi)需沒有強刺激、地產(chǎn)周期未觸底、外需下行周期未結(jié)束、逆全球化等因素。對于細(xì)分行業(yè)來說，可能需要依靠行業(yè)自身的周期運行規(guī)律（產(chǎn)能周期、庫存周期等）來獲得盈利層面的支撐，企業(yè)行為也會更謹(jǐn)慎。最終體現(xiàn)為本輪去庫存過程比以往任何一次都更主動。

1.2. 中美共振去庫存階段適合“主題投資”

在2023年2月19日報告《中美庫存周期視角：為什么2023可能是主題投資大年》中，我們明確提出今年弱復(fù)蘇的情況下，指數(shù)層面大幅上漲的概率不高，但會有較好的主題和賽道投資機(jī)會，類似13年和19年。

1.3. 股債差“-2X”之后的彈性如何，庫存是重要觀察因素，但不是充分條件，關(guān)鍵是有沒有新的需求發(fā)動機(jī)

在 2023年05月28日報告《寫在股債收益差再次逼近-2X標(biāo)準(zhǔn)差之際》，我們分析了當(dāng)基本面預(yù)期極度悲觀（股債收益差刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差）后，市場的兩種運行模式。

如果經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，指數(shù)在“-2X”位置反彈之后還有一個震蕩平臺（下圖綠色箭頭），比如12年底-13年、19年、22年底-23年，而這三次背景環(huán)境都有相似之處，即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激力度有限、庫存仍在緩慢觸底，而海外庫存也在下行階段、外需是負(fù)貢獻(xiàn)。

上圖中的情況一，也就是在-2X標(biāo)準(zhǔn)差之后，總量板塊走主升浪的情況，背后都有庫存周期觸底回升。但這不是充分條件。

過去三輪A股ROE的全面回升周期，分別是09-10、16-17、20-21，都分別對應(yīng)了中美庫存周期共振回升。

但是13-14年，也有中美庫存周期共振回升，卻沒有帶來A股ROE的全面上行，而只是階段性企穩(wěn)。

背后的差別主要是09-10、16-17、20-21的庫存共振回升都有新的全球需求發(fā)動機(jī)，分別對應(yīng)的是四萬億、棚改、全球疫情后的大放水。但是13-14年國內(nèi)屬于地方政府清理非標(biāo)的階段，沒有全球?qū)用娴男枨蟀l(fā)動機(jī)，這種情況下的庫存回升，只能帶來ROE的企穩(wěn)和總量板塊的企穩(wěn)震蕩，但沒有主升浪。

1.4. 上游庫存跟隨價格，中游體現(xiàn)產(chǎn)能，下游反映需求

在前期報告《庫存角度透視稀缺的景氣度》（20230611），我們認(rèn)為：

（1）上游庫存周期體現(xiàn)“價格”屬性，對于上游的判斷，最直觀的仍是跟蹤資源品的價格數(shù)據(jù)，庫存與PPI表現(xiàn)出較好的同步性，因此在庫存左側(cè)不宜過早樂觀；

（2）中游庫存周期體現(xiàn)“投資”屬性，在盈利周期上行到高位時，就謹(jǐn)慎投資周期與產(chǎn)能周期的快速釋放，在盈利周期下行到較低水平時，則應(yīng)關(guān)注左側(cè)機(jī)會；

（3）下游庫存周期的“需求”屬性，對于輕資產(chǎn)運作或產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)較短或離C端較近的企業(yè)，一般庫存與盈利的同步性也會較好，但波動較頻繁。

02?本輪庫存周期的爭論焦點

2.1.看名義庫存還是看實際庫存？

這一輪庫存周期受價格因素的影響比以往都要顯著。

一方面，本輪經(jīng)濟(jì)周期高點有全球供給側(cè)因素的作用，PPI于21年10月見頂，同比增速13.5%，高于以往任何一次周期峰值。在經(jīng)濟(jì)回落過程中，價格因素的反作用也很明顯。

另一方面，我們可以觀察工業(yè)企業(yè)行業(yè)庫存同比與PPI同比的相關(guān)系數(shù)，偏上游及順周期行業(yè)與PPI相關(guān)性較強，而偏下游及弱周期行業(yè)與PPI相關(guān)性較弱。而偏上游及順周期行業(yè)在整個工業(yè)企業(yè)庫存值的分布中又占據(jù)了大部分比例，這就導(dǎo)致了我們今年所看到的名義庫存增速隨著PPI增速（全球商品價格）快速下行，相比之下，剔除PPI影響的實際庫存增速下行速度相對較慢。

再者，去年底以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中也具有結(jié)構(gòu)性差異，生產(chǎn)制造跟隨地產(chǎn)周期、海外需求向下，消費有內(nèi)生修復(fù)需求。因此，我們看到的名義庫存與實際庫存在下行速度上的差異，實際上體現(xiàn)的是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)中，上中下游行業(yè)景氣度的差異，下游消費與弱周期相比上游強周期來說，景氣趨勢相對較好。

最后，我們能否用“名義庫存-PPI”衡量的實際庫存水平，來表征當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的位置？

我們認(rèn)為這種方法可能也會存在一些問題。主要在于“名義庫存-PPI”體現(xiàn)的是偏下游及弱周期行業(yè)的庫存情況，而這一部分在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中（或者庫存結(jié)構(gòu)中）的占比相對較小，偏上游及順周期仍然是經(jīng)濟(jì)的中堅力量，而這一部分是PPI強相關(guān)的行業(yè)。

綜合考慮，我們只能說本輪庫存周期受價格因素影響大，在前期峰值創(chuàng)出10年新高之后，低點位置也有可能刷新新低，且由于行業(yè)結(jié)構(gòu)差異，整個去庫存時長有可能拉長。

2.2.?“主動去庫”何時能轉(zhuǎn)向“被動去庫”？

一般來說，“主動去庫”與“被動去庫”的分界線是以盈利作參考，若盈利企穩(wěn)回升，則去庫存過程由“主動”轉(zhuǎn)向“被動”。

按歷史經(jīng)驗來看，主動去庫存平均持續(xù)10個月左右，本輪庫存周期自2022年4月見頂，進(jìn)入主動去庫存階段，到今年6月份已過去14個月。

下半年若總需求層面有落地的刺激政策，則總量去庫存的斜率將放緩，進(jìn)入比較平坦的被動去庫存階段，類似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。

退一步說，即使在弱刺激的假設(shè)之下，經(jīng)濟(jì)本身仍有自己的周期性與規(guī)律性。展望下半年的基本面，我們至少有兩點值得期待。

第一，內(nèi)需可能存在自身修復(fù)的動能，6月底央行二季度例會重提“加大宏觀政策調(diào)控力度”和“信貸合理增長”，可能為下半年的政策“組合拳”做鋪墊，另外6月份以來公布的多項核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未再進(jìn)一步走低，且新能源汽車銷量、手機(jī)銷量、半導(dǎo)體銷售等行業(yè)數(shù)據(jù)也開始有企穩(wěn)跡象。

第二，外需方面，美國上半年消費強勁、投資偏弱，制造商和零售商持續(xù)去庫存，但近期有些樂觀信號，比如6月ISM制造業(yè)PMI仍在探底但新訂單已有回升，5月新房銷售和成屋銷售以及新屋開工均明顯回暖，雖成本端受高利率環(huán)境壓制，但供給端有低庫存支撐。外需下半年能否邊際企穩(wěn)并對我國出口端帶來一定支撐值得期待。但客觀上講，海外經(jīng)濟(jì)回暖會提升通脹粘性，使得利率維持高位、期限結(jié)構(gòu)陡峭化，反過來也會壓制需求。

因此，對于本輪需求的回升力度以及后續(xù)存在的補庫動能，我們整體觀點仍偏謹(jǐn)慎，內(nèi)外需都存在較多不確定因素，總量經(jīng)濟(jì)向上彈性還需等待。

2.3. 庫存周期見底前后，總量板塊有沒有機(jī)會？

分兩段來講，一是庫存周期見底左側(cè)的“被動去庫存”階段，另一個是庫存周期見底右側(cè)的“主動補庫存”階段。

（1）在被動去庫存階段，有兩類板塊表現(xiàn)比較突出。一類是典型的總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)且盈利水平較強的板塊，比如白酒、白電、建材、汽車等，這類板塊具有一定的消費屬性，體現(xiàn)的是盈利企穩(wěn)之后的估值修復(fù)邏輯。

圖12所示細(xì)分行業(yè)中，除了白酒在12年底-13年由于塑化劑事件與禁酒令是下跌的，其余行業(yè)在各階段都是上漲的。另一類是科技，比如電子、計算機(jī)在被動去庫存階段表現(xiàn)也很好，其反映的更多的是風(fēng)險偏好的修復(fù)。

（2）在主動補庫存階段，宏觀盈利彈性加強，貝塔因素主導(dǎo)市場，各風(fēng)格板塊與行業(yè)普漲，此時消費與科技的優(yōu)勢相比被動去庫存階段有所弱化，甚至有些時候周期與金融風(fēng)格的表現(xiàn)會更突出。

（3）但是，不是所有的主動補庫存階段，都能帶來ROE的回升，和總量板塊的主升浪。過去三輪A股ROE的全面回升周期，分別是09-10、16-17、20-21，都分別對應(yīng)了中美庫存周期共振回升。

但是13-14年，也有中美庫存周期共振回升，卻沒有帶來A股ROE的全面上行，而只是階段性企穩(wěn)。

背后的差別主要是09-10、16-17、20-21的庫存共振回升都有新的全球需求發(fā)動機(jī)，分別對應(yīng)的是四萬億、棚改、全球疫情后的大放水。但是13-14年國內(nèi)屬于地方政府清理非標(biāo)的階段，沒有全球?qū)用娴男枨蟀l(fā)動機(jī)，這種情況下的庫存回升，只能帶來ROE的企穩(wěn)和總量板塊的企穩(wěn)震蕩，但沒有主升浪。

因此，庫存出清和回升是必要條件，經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇、ROE上行趨勢、總量板塊的貝塔行情，還需要新的增長引擎。否則庫存觸底以后，總量板塊只能是企穩(wěn)。

2.4. 庫存角度出發(fā)，當(dāng)前板塊配置上有哪些思路？

兩個思路：總量板塊中尋找低庫存行業(yè)的彈性，庫存周期左側(cè)關(guān)注消費與科技的超額。

首先，總量板塊中尋找低庫存行業(yè)的彈性。前期報告《庫存角度透視稀缺的景氣度》（20230611）對此有過詳細(xì)分析，從23年一季報庫存周期位置來看，庫存水平相對較低的行業(yè)有：白電、小家電、血制品、調(diào)味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產(chǎn)線設(shè)備、鋼結(jié)構(gòu)、汽車零部件、智能汽車、消費電子、面板、安防等。

其次，庫存周期左側(cè)關(guān)注消費與科技的超額。消費體現(xiàn)的是盈利企穩(wěn)之后的估值修復(fù)，科技體現(xiàn)的是風(fēng)險偏好的修復(fù)。當(dāng)前來看科技板塊同時也疊加了新一輪科技浪潮，大概率是未來1-2年基本面的β方向。

但從短期維度來看，7月份進(jìn)入中報預(yù)告窗口期，業(yè)績定價的權(quán)重加大，主題投資的權(quán)重弱化，在這個階段，重心可傾向總量板塊中庫存低的細(xì)分或消費藍(lán)籌，以及科技中盈利兌現(xiàn)預(yù)期高的品種。

本文作者：劉晨明、李如娟、許向真、趙陽、吳黎艷，來源：天風(fēng)證券，原文標(biāo)題：《股價和庫存周期究竟是什么關(guān)系：本輪庫存周期的爭論焦點》

劉晨明? ? SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090006

李如娟? ? SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518030001

許向真? ? SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518070006

趙? ?陽? ? SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110519090002

吳黎艷? ? SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520090003

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