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核心觀點

1.5 月，工增同比+3.5%（+5.6%）；社零同比+12.7%（+18.4%）；固投同比-21.2%（-17.4% ），房地產開發(fā)投資同比-21.5%（-16.2%），制造業(yè)投資同比+5.1%（+5.3%），基建投資同比+10.7%（+7.9%）；城鎮(zhèn)調查失業(yè)率5.2%（5.2%）。

2.整體：總體來說，經濟修復出現波動，5 月的多數指標不及預期，包括生產、消費、地產、外需。但當經濟恢復不及預期時，政策或出臺進行逆周期。如本次的經濟數據中較為亮眼的基建，重回兩位數的增長，或可以證明政府的逆周期調控意愿。另外，剛剛調降的OMO 和之后隨之下調的MLF、SLF 均體現政策對經濟的托底。除了降息，貨幣端結構性貨幣政策對普惠金融、重點領域的支持，發(fā)改委、工信部等四部門提出的降成本通知，包括減稅降費、金融支持實體等措施，政策端正在開始發(fā)力托底穩(wěn)增長。

【資料圖】

3.后續(xù)：經濟仍在修復當中，而且在經濟修復連續(xù)出現波動、外需拉動拖累經濟、內需低迷的情況下，政策或不會出現轉向，而是繼續(xù)支持經濟。降息不是寬貨幣的開始，而是后續(xù)穩(wěn)增長的開始，預計后續(xù)將有寬信用、穩(wěn)增長、提振經濟的措施接續(xù)。后續(xù)內需或仍將是主旋律，后續(xù)需關注投資拉動物量指標情況、地產走勢等。

4.債市：經濟數據更多反映的是5 月的情況，而后續(xù)經濟在政策的托底下有望持續(xù)修復，經濟可能會迎來“L 型”拐點?；久嫘迯拖拢用竦娘L險偏好有望扭轉，且市場已經隱含了“經濟走弱、且穩(wěn)增長力度較弱”的預期，那么后續(xù)穩(wěn)增長措施陸續(xù)出臺，可能會對權益和轉債起到積極作用，將對債市形成壓制。

5. 分項：

（1）生產：工增同比漲幅收窄，主因同期基數回升。生產端修復程度低于市場預期，但環(huán)比來看，僅是略低于季節(jié)性。產銷率仍處于季節(jié)性低位，或證明生產向需求的傳導仍不通暢，需求仍較低迷。出口交貨值和出口金額同比的背離持續(xù)減小，同步指向外需放緩。從高頻來看，多數開工指標在5 月出現回落。大類中，采礦業(yè)增加值由于基數較高，對工增形成拖累。從行業(yè)來看，裝備制造業(yè)的增加值的表現依舊是更好的，政策對戰(zhàn)略新興產業(yè)的支持力度較強，反映在汽車、電氣器械的增加值上。

（2）消費：首先，2022 年的同期基數回升使社零漲幅，第二，餐飲消費持續(xù)好于商品消費。餐飲消費在2022 年同期所受的影響是大于商品消費，疊加5 月 線下服務類消費受五一等節(jié)假日影響恢復較好，使餐飲類消費收益。第三，服裝娛樂類消費好于必選消費好于建筑類消費，建筑及裝潢材料類仍在低位運行。

（3）地產：地產投資仍在磨底，商品房銷售面積降幅繼續(xù)下降。居民預期仍待回升，從社融中的居民中長期貸款來看，居民加杠桿購房意愿仍不足。從開工來看，新開工和施工面積仍大幅下滑，而竣工面積受保交樓支持繼續(xù)高位運行。資金端中，多數資金分項出現下降，從高頻來看，地產銷售面積較為低迷，之前的一二手房分化情況也隨著二手房成交面積的回落出現收斂。需關注后續(xù)地產企穩(wěn)時點。

（4）基建：基建投資漲幅擴大，基建逆周期發(fā)力，證明政策有意愿發(fā)力托底經濟。隨著項目資金落地，需關注后續(xù)物量指標形成情況。

（5）制造業(yè)：制造業(yè)同比漲幅有所收窄，其中，同樣是裝備制造業(yè)表現較好，或來源于政策對新興產業(yè)的支持，如結構性貨幣政策對科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點領域支持力度較強。在產業(yè)鏈完善升級的背景下，政策或將對制造業(yè)投資持續(xù)支撐。

（6）就業(yè)：城鎮(zhèn)調查失業(yè)率與4 月持平。各分項失業(yè)率均出現下降，只有16-24歲失業(yè)率持續(xù)上升，且高于季節(jié)性。政策對于就業(yè)支持力度較強，如國企擴大招聘等，后續(xù)失業(yè)率或將保持穩(wěn)定。

風險提示：政策變化超預期；經濟修復不及預期；海外風險超預期。