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文 | 任倩、徐牧心

編輯 | 劉旌

熱錢時(shí)代暫止，全球同此涼熱。

【資料圖】

一場(chǎng)始于 2009 年、延宕 13 年之久的美股 " 最長(zhǎng)牛市 "，在 2022 年戛然而止。影響持續(xù)到 2023 年：來(lái)自 Crunchbase 最新數(shù)據(jù)，今年第二季度美國(guó)初創(chuàng)企業(yè)僅籌集了 276 億美元，而第一季度為 452 億美元，下降約 40%。與去年同期相比，甚至暴跌 55%。

美國(guó)對(duì)沖基金 Coatue 一直以科技投資者的形象示人，多年來(lái)在應(yīng)對(duì)不同周期的實(shí)際策略和對(duì)宏觀的理解超過(guò)大多數(shù)同行。尤其在 2022 年美國(guó)大通脹、未盈利科技股大幅下跌的時(shí)刻，Coatue 提前謀劃回撤、猛砍頭寸，手里騰挪出將近 80% 的現(xiàn)金，被業(yè)內(nèi)稱道。我們也曾研究過(guò)Coatue 在中國(guó)的投資策略。

近年來(lái)，Coatue 幾乎每年都會(huì)生成一份當(dāng)年的 Investor Deck。2022 年的關(guān)鍵信息是，如果熊市是一張多米諾骨牌，Coatue 認(rèn)為我們尚未走完全程：未盈利的科技股崩盤只是第一步（從 2021 年 2 月至 2022 年 2 月下跌了 73%），按照 Coatue 當(dāng)時(shí)的推論，市場(chǎng)還遠(yuǎn)沒(méi)有到底。

而在今年，Coatue 進(jìn)一步指出衰退時(shí)代的來(lái)臨，同時(shí)指出下一個(gè)科技超級(jí)周期的 " 突破 " 時(shí)刻：AI 可能成為經(jīng)濟(jì)新的生命線。

2023 年這份多達(dá) 46 頁(yè)紙的 PPT 中，Coatue 整理了宏觀經(jīng)濟(jì)的大量數(shù)據(jù)，試圖解釋這對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退意味著什么。他們還提供了一些有趣的分析，指出大型科技公司的股票表現(xiàn)，以及創(chuàng)業(yè)者可以從中學(xué)到什么。

6 月，在 East Meets West 大會(huì)上，Coatue 展示了這份 PPT，其中表示：有 59% 的經(jīng)濟(jì)學(xué)家受訪者認(rèn)為，接下來(lái) 12 個(gè)月全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退。以下是「暗涌 Waves」從中截取的關(guān)鍵信息。

科技股的繁榮是夢(mèng)還是真？

Coatue 首先復(fù)盤了其在 2022 年的 Investor Deck，其中對(duì)募資難、降本增效等問(wèn)題的預(yù)言被驗(yàn)證，但它過(guò)于悲觀地預(yù)測(cè)了宏觀經(jīng)濟(jì)：與預(yù)測(cè)中的宏觀經(jīng)濟(jì)將在 2023 年硬著陸相比，2023 年經(jīng)濟(jì)似乎觸底反彈，標(biāo)普指數(shù)增加 20%。

這些反彈大體被歸因?yàn)椋?/p>

1、首先反應(yīng)在宏觀上通貨膨脹率已從高點(diǎn)慢慢回落，較去年同期從 2022 年中 9% 左右的峰值回落，且 Coatue 在圖表中預(yù)測(cè) 2023 年接下來(lái)的時(shí)間里，通貨膨脹指數(shù)將下降到 2021 年的水平；

2、盡管硅谷的頂尖公司在大幅裁員，但總體而言美國(guó)失業(yè)率在近兩年達(dá)到歷史新低，僅為 3.6%~3.7% 左右；

3、歐洲能源危機(jī)暫緩，天然氣價(jià)格回到俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之前；

4、中國(guó)走出疫情危機(jī)，經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)活力；

5、硅谷的巨頭們?cè)诩娂娹D(zhuǎn)型，回歸商業(yè)常識(shí)，注重盈利；

6、更美好的曙光出現(xiàn)在 AI 領(lǐng)域，OpenAI 與 ChatGPT 的火熱讓人們嗅到新的超級(jí)周期或?qū)⒌絹?lái)的氣味。

正是因?yàn)橐陨显?，市?chǎng)在復(fù)蘇，標(biāo)普指數(shù)上漲 20%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲 27%。

（納斯達(dá)克在 2020 年 2 月以來(lái)的走勢(shì)表現(xiàn)，其分別經(jīng)歷了以下五個(gè)階段：新冠時(shí)期、新冠泡沫時(shí)期、宏觀泡沫、通脹 & 高利率以及 AI 與高效年）

那么，以上種種數(shù)據(jù)是否預(yù)示著經(jīng)濟(jì)正一切向好呢？

如果拆解上面的數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)盡管標(biāo)普一路走高，但事實(shí)上其中只有科技板塊回彈明顯。

摘自 Investor Deck.

但科技股的亮眼成績(jī)背后，其實(shí)是和 2022 年的過(guò)低情形有關(guān)。2022 年，多只科技股跌幅高達(dá) 90%，知名科技公司 Affirm 的市銷率（PS）甚至一度降到 2 以下，可以說(shuō)這是科技股估值被狠狠洗牌與重置的一年。

還有一重隱憂在于，45% 的科技股回報(bào)中，" 七巨頭 " 至少占了 85%。而根據(jù)美國(guó)銀行數(shù)據(jù)，該基準(zhǔn)中其余 493 只股票的漲幅僅占 2.2 個(gè)百分點(diǎn)。

所謂 " 七巨頭 "，是由美國(guó)銀行最先在報(bào)告中提出的：微軟、英偉達(dá)、谷歌、蘋果、Meta、亞馬遜、特斯拉這七家巨型市值股統(tǒng)稱為 " 七巨頭 "，其靈感或許是來(lái)源于一部改編自《七武士》的電影名稱。

這七支股票占今年標(biāo)普 500 指數(shù)約 10% 漲幅的 8.8 個(gè)百分點(diǎn)，也占到全球財(cái)富投資管理部門資產(chǎn)的 31%，自今年開(kāi)年以來(lái)增加了 44%。以英偉達(dá)為例，自發(fā)布驚艷的一季度財(cái)報(bào)以來(lái)，英偉達(dá)的市值暴增約 1850 億美元，這意味著這只股票貢獻(xiàn)了標(biāo)普 500 今年漲幅中的五分之一，盡管它只占該指數(shù)權(quán)重的 2.7%。

所以，眼下或許只是 " 科技牛市 " 的假象。正像美國(guó)銀行擔(dān)心的那樣，當(dāng)市場(chǎng)上漲的重量落在有限數(shù)量股票的肩膀上時(shí)，脆弱性就會(huì)出現(xiàn)。

科技股之外，經(jīng)濟(jì)敏感行業(yè)的壓力依然存在：原油、地區(qū)銀行、運(yùn)輸、零售均呈現(xiàn)出垂直下降的趨勢(shì)。

熱錢稀缺，全球同此涼熱

在個(gè)別科技股扶搖直上的同時(shí)，Coatue 也看到了更多數(shù)科技公司的窘境。Coatue 判斷，如果說(shuō)過(guò)去是熱錢充斥市場(chǎng)的時(shí)代，那么如今就是回歸常識(shí)的時(shí)代了。因?yàn)橛螒虻囊?guī)則早已改變：

1、如果說(shuō)過(guò)去的時(shí)代 " 錢是免費(fèi)的 "，如今則必須要承擔(dān) 5% 的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；

2、野蠻生長(zhǎng)的年代已經(jīng)過(guò)去，現(xiàn)在必須面臨增長(zhǎng)放緩的可能性；

3、從泡沫估值回歸理性估值；

4、從資本驅(qū)動(dòng)到創(chuàng)新與管理驅(qū)動(dòng)；

5、從不計(jì)代價(jià)地?cái)U(kuò)張到重視盈利水平。

Coatue 在調(diào)查過(guò)市場(chǎng)狀況后發(fā)現(xiàn)，根據(jù)上次公開(kāi)的融資記錄，獨(dú)角獸公司（估值超過(guò) 10 億美元）加起來(lái)的市值總計(jì)約為 5 萬(wàn)億美元，然而在今天，這個(gè)數(shù)字只有 2.5 萬(wàn)億美元。

科技股的估值正在從天上落回土地。

Coatue 報(bào)告顯示，云軟件與互聯(lián)網(wǎng)公司的 EV/NTM Revenue Multiple（公司價(jià)值除以公司未來(lái)一年的收入預(yù)期）倍數(shù)從 2021 年的高點(diǎn) 20x 降到了如今的不到 6x，估值倍數(shù)則從 45x 降到了同樣水平。

這背后是收入增速的放緩。根據(jù) Morgan Stanley 對(duì)上市企業(yè)軟件市值的分析，可以看到公司收入增速與估值呈非常明顯的正相關(guān)。

客觀上，企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入增速變得困難。譬如在對(duì) 68 家云軟件公司的調(diào)查中，Coatue 發(fā)現(xiàn)其在 2017-2020 年之間的 ARR（年度經(jīng)常性收入）的增長(zhǎng)為 20%，疫情期間達(dá)到 50%，然而 2022 年至今則下降至 -20%。

盡管如此，市場(chǎng)仍迫切要看到盈利增長(zhǎng)，因此不盈利的公司在 2022 年遭受到了最大懲罰，其估值從低谷回升的速度也最慢。

Coatue 進(jìn)一步指出擔(dān)憂。

1、股票估值略貴

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)由疫情之前的 5.6% 降低至 3.6%，每股收益預(yù)測(cè)由 2020 年左右的 15% 將在 2024 年之后驟降至 2%。

疫情期間，美國(guó)采取無(wú)限量化寬松的貨幣政策，大量超發(fā)美元，實(shí)際利率達(dá)到 10 年內(nèi)歷史最低點(diǎn)，導(dǎo)致以美股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（特別是不盈利的科技股）價(jià)格再次充滿泡沫。如果這個(gè)數(shù)據(jù)正確的話，那將是一個(gè)令人難以置信的收益衰退。

2、經(jīng)濟(jì)尚未走出困境

從 10 年 /3 個(gè)月美國(guó)國(guó)債收益率價(jià)差看，Coatue 提到，自 1960 年以來(lái)，在過(guò)去的 9 次衰退中，有 9 次發(fā)生了收益率曲線反轉(zhuǎn)，但現(xiàn)在有 59% 的經(jīng)濟(jì)學(xué)家受訪者認(rèn)為，在接下來(lái) 12 個(gè)月里將進(jìn)入衰退。

3、" 七巨頭 " 的市值和利潤(rùn)貢獻(xiàn)指數(shù)

在大概 2016 年之前，市值與利潤(rùn)兩條線基本持平，但近幾年來(lái)，實(shí)際基本利潤(rùn)的溢價(jià)顯著且不斷增加。

獨(dú)角獸將被重新定價(jià)

Coatue 指出，如今全球獨(dú)角獸的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 1350 家，相比十年前的 44 家翻了 30 倍；總估值也從 1000 億美金到 5 萬(wàn)億美金。隨之而來(lái)的，是這些獨(dú)角獸每年潛在的資金需求量也從曾經(jīng)的 150 億美金猛漲至 2500 億美金。

然而一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是，這些獨(dú)角獸真的還能夠融得到這么多錢嗎？答案是否定的。因?yàn)橥顿Y者有了其他更多可替代性選擇：他們完全能以 20 倍 P/E 買下 Meta 或谷歌的股票，也可以 50 倍 P/E 購(gòu)入英偉達(dá)。另外還有一點(diǎn)，過(guò)去時(shí)代錢是 " 免費(fèi)的 "，如今必須要承擔(dān) 5% 的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

還有一個(gè)無(wú)法回避的趨勢(shì)是，如今的退出和后續(xù)融資渠道都在變窄。美國(guó)科技股 IPO 在 2021 年達(dá)到 124 家，但在 2022 和 2023 年只分別有 2 單，降至冰點(diǎn)。

全球科技并購(gòu)交易額在 2022 年為 6200 億美金，但據(jù) Coatue 預(yù)計(jì)，2023 年將僅有 2500 億美金。

大多數(shù)獨(dú)角獸公司當(dāng)前估值已不公允，很多大公司都在面臨重新定價(jià)。那些拿到新錢的獨(dú)角獸估值也在大幅回調(diào)，比如 Klarna -85%、Stripe -47%、SHEIN -34%。

Coaue 認(rèn)為，如果諸多獨(dú)角獸沒(méi)有重新定價(jià)，可能永遠(yuǎn)也拿不到新的資金。

對(duì)于創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在面臨的是這樣的環(huán)境：從只關(guān)注增長(zhǎng)到關(guān)注效率，再到如今必須同時(shí)關(guān)注效率及規(guī)?；鲩L(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)更有彈性，但我們還未走出困境。這對(duì)創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)意味著，免費(fèi)貨幣時(shí)代結(jié)束了，新的市場(chǎng)制度在建立，企業(yè)需要適應(yīng) " 新常態(tài) "。

硅谷的明星 CEO 們這一年的發(fā)言也值得玩味——

馬克 · 扎克伯格在裁員后表示 " 越精簡(jiǎn)越好 "，在 Meta 的 " 高效年 " 中，他意識(shí)到降本增效的重要性。

Shopify CEO 托比亞斯 · 呂特克表示 " 要讓最重要的事情繼續(xù)保持其重要性 "，他意識(shí)到企業(yè)找到真正賴以生存的支柱，而不是漫無(wú)目的地?cái)U(kuò)張邊界。

而 Coatue 挑選出的 " 馬斯克年度金句 " 則是：" 我們要裁掉推特 80% 的員工。" 這位大刀闊斧收購(gòu)?fù)铺氐墓韫蠕撹F俠，或許是在這一年意識(shí)到了 " 推特不需要任何人也可以自行運(yùn)轉(zhuǎn)下去 "？

AI 帶來(lái)新的超級(jí)周期

Coatue 認(rèn)為，英偉達(dá)第二季度的井噴報(bào)告是下一個(gè)科技超級(jí)周期的 " 突破 " 時(shí)刻，AI 可能成為下一個(gè)十年經(jīng)濟(jì)的生命線。

全球商業(yè)的每一個(gè)超級(jí)周期，往往都源自于底層技術(shù)創(chuàng)新。而 2023 年最大的變量就來(lái)自生成式 AI 的橫空出世。

Coatue 分析了自上個(gè)世紀(jì) 60 年代至今超級(jí)周期誕生的偉大公司。譬如中央處理器時(shí)代的 IBM；PC 時(shí)代的惠普、英特爾；聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的諾基亞、思科；Web1 是 facebook、谷歌與亞馬遜；Web2 屬于蘋果、騰訊、字節(jié)跳動(dòng)；云服務(wù)時(shí)代屬于 salesforce、微軟；而當(dāng)下最炙手可熱的 " 七巨頭 " 或許正昭示著 AI 超級(jí)周期的 " 奇點(diǎn)時(shí)刻 " 即將來(lái)臨。

每個(gè)主要周期到來(lái)都有一個(gè)突破性時(shí)刻。Coatue 用移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算兩個(gè)時(shí)代來(lái)舉例。

一、iPhone 4S（iPhone 第五代產(chǎn)品）的發(fā)布。

如果說(shuō)在前 iPhone 時(shí)代智能手機(jī)市值為 500 億美金，2007 年 iPhone 的問(wèn)世將其提升至 1000 億美金，而 2012 年 iPhone 4S 的出現(xiàn)則是將量級(jí)提高 3 倍 --3000 億美金。

iPhone 4 是蘋果歷史上最成功的一款手機(jī)，也是手機(jī)歷史上極具里程碑意義的一款產(chǎn)品。如果說(shuō)前三代 iPhone 的推出意味著 iPhone 參與者角色的成功，那第四代 iPhone 角色的定位就屬于行業(yè)的顛覆者。

二、云計(jì)算的周期來(lái)臨，則因?yàn)?AWS 的突破。

大多數(shù)人認(rèn)為 AWS 業(yè)務(wù)最多是盈虧平衡，沒(méi)想到其盈利驚人地高出預(yù)期。亞馬遜云業(yè)務(wù) 2022 年?duì)I收突破 800 億美元，貢獻(xiàn)了 40.5% 的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

2014 年亞馬遜年度財(cái)報(bào)一發(fā)布，這家不以利潤(rùn)為指標(biāo)的公司，再次讓外界大吃一驚，接近 50% 的云計(jì)算營(yíng)收，達(dá)到 15.6 億美元，當(dāng)日亞馬遜股價(jià)上漲 14.1%，市盈率近 1000 倍。AWS 業(yè)務(wù)正是亞馬遜的爆發(fā)點(diǎn)。作為一個(gè)獨(dú)立的類別，AWS 的增長(zhǎng)速度和盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了公司整體水平。

那么，從英偉達(dá)第二季度的收入來(lái)看（英偉達(dá)股價(jià)年內(nèi)迄今累計(jì)上漲了 200%，市值增加 6500 億美金），是否也意味著到了 AI 時(shí)代的突破性時(shí)刻？

英偉達(dá) CEO 黃仁勛說(shuō)，" 生成式 AI 帶來(lái)計(jì)算的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，我們正在見(jiàn)證一個(gè)十年變革的開(kāi)端。"