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遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有限公司（簡稱“遠(yuǎn)洋集團(tuán)”，03377.HK）2007年9月28日在港交所上市，該公司的主營業(yè)務(wù)包括住宅開發(fā)、不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營及物業(yè)服務(wù)等板塊。截至2022年年底，中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司（簡稱“中國人壽”）和大家人壽保險(xiǎn)股份有限公司為公司主要股東，分別持股29.59%和29.58%。

2022年為遠(yuǎn)洋集團(tuán)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，與過去的高速發(fā)展相悖，全年協(xié)議銷售總額同比下跌26%至1002.90億元人民幣，雖然保持在千億之上，但首次出現(xiàn)同比下跌的情況。根據(jù)最新的業(yè)績報(bào)告顯示，遠(yuǎn)洋集團(tuán)2023年1-5月累計(jì)協(xié)議銷售額約為286.2億元人民幣，由于低基礎(chǔ)效應(yīng)，同比下降2.35%。

目前，遠(yuǎn)洋系的境外債價(jià)格在16至75區(qū)間，久期處于0.104至3.709年之間，值得注意的是，SBLC結(jié)構(gòu)債券SINOCE 3.8 04/26/25價(jià)格在多輪下跌中的表現(xiàn)具備韌性。

(相關(guān)資料圖)

離岸債券發(fā)行概況

久期財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，遠(yuǎn)洋體系于2010年首次赴往境外發(fā)債，前后發(fā)行過20筆，均以美元計(jì)價(jià)，規(guī)模合計(jì)97.52億美元。

從發(fā)行結(jié)構(gòu)的角度來看，該公司過往均以擔(dān)保結(jié)構(gòu)定價(jià)債券，其中有4筆是以維好結(jié)構(gòu)定價(jià)，1筆為SBLC結(jié)構(gòu)。該公司傾向于發(fā)行中長期債券，其中5年期、10年及以上以及永續(xù)債（共發(fā)行過3筆永續(xù)債，目前有1筆是存續(xù)狀態(tài)）的規(guī)模在整體境外發(fā)行的占比達(dá)到58%，大部分為在2020年之前發(fā)行。

目前，該公司的10筆存續(xù)債券合計(jì)規(guī)模將近47億美元。根據(jù)久期財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，主要到期集中在23年-25年，值得注意的是遠(yuǎn)洋集團(tuán)沒有在SINOCE 6.946 PERP的第一個(gè)可贖回日進(jìn)行贖回，該筆永續(xù)債的下一個(gè)可贖回日是2027年9月21日。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)首次涉足離岸債券市場(chǎng)便連發(fā)兩筆永續(xù)債，息票率分別為8%（次級(jí)可轉(zhuǎn)債）和10.25%（次級(jí)債），當(dāng)時(shí)還沒有獲得國際評(píng)級(jí)，發(fā)行成本處于整體高位。自2014年獲得投資級(jí)境外評(píng)級(jí)后，離岸債的融資成本收窄至7%以下，平均息票率為5.13%，其在2017年發(fā)行的第3筆次級(jí)永續(xù)債息票率下降至接近7%。

2019年發(fā)改委發(fā)布關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記的778號(hào)文，地產(chǎn)融資政策收緊，雖然遠(yuǎn)洋集團(tuán)2019年至2022年期間于離岸公開資本市場(chǎng)的活動(dòng)頻次增加，但融資規(guī)模和發(fā)行期限雙雙下降，單筆債券的平均規(guī)模從2019年之前的6.25億美元下降至接近4億美元，資金用途均為再融資。此外，2019年往后發(fā)行的364天境外債增多，在該期間364天發(fā)行占整體發(fā)行數(shù)量達(dá)42%。

個(gè)別房企信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延至整個(gè)地產(chǎn)板塊后，幾家國有地產(chǎn)公司仍在境外發(fā)債，與越秀、金茂不同，遠(yuǎn)洋系的2筆發(fā)行中（合計(jì)規(guī)模約4.82億美元），有1筆是遠(yuǎn)洋資本對(duì)SINOCL 6 10/25/22進(jìn)行交換要約，而另外一筆2億美元是以SBLC結(jié)構(gòu)發(fā)行的。

遠(yuǎn)洋境內(nèi)發(fā)債的主體有3個(gè)，分別是遠(yuǎn)洋控股集團(tuán)(中國)有限公司、遠(yuǎn)洋資本有限公司和遠(yuǎn)洋集團(tuán)。通過對(duì)比同發(fā)行窗口、同期限的境內(nèi)外債可以看到，遠(yuǎn)洋系境外債的融資成本較低，境內(nèi)外利差較窄，尤其是在2021年美聯(lián)儲(chǔ)低息期間，境內(nèi)外可比債券利差達(dá)到了-95，下半年進(jìn)一步走闊至-260。

在“地產(chǎn)三支箭”的加持下，許多房企獲得了債權(quán)融資支持，但遠(yuǎn)洋至今沒有發(fā)行過公募債。該集團(tuán)最近一次在境內(nèi)發(fā)行債券是在2022年3月發(fā)行了20億元人民幣定向債務(wù)工具。去年12月，遠(yuǎn)洋集團(tuán)發(fā)行了13億人民幣REITs產(chǎn)品，票面利率5%。這是自11月監(jiān)管層“三箭齊發(fā)”以來，遠(yuǎn)洋集團(tuán)首次發(fā)行金融產(chǎn)品。

國際評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)歷史變動(dòng)

根據(jù)久期財(cái)經(jīng)網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，目前遠(yuǎn)洋集團(tuán)的國際評(píng)級(jí)為“B-/B3”（惠譽(yù)/穆迪）。該公司在2014年7月的評(píng)級(jí)為“BBB-/Baa3”，在2022年8月之后由于銷售額下降、財(cái)務(wù)靈活度減弱、母公司支持不確定等因素，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開始對(duì)遠(yuǎn)洋集團(tuán)進(jìn)行密集下調(diào)。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)的評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素中非常重要的一點(diǎn)是母公司的支持意愿，目前的評(píng)級(jí)是基于該公司“ccc+”的獨(dú)立信用狀況上，根據(jù)其余中國人壽的股權(quán)關(guān)系上調(diào)一個(gè)子級(jí)得出的?；葑u(yù)在4月份的評(píng)級(jí)報(bào)告中指出，中國人壽及其相關(guān)實(shí)體通過認(rèn)購其在岸和離岸債券，為資產(chǎn)收購和提供擔(dān)保貸款來支持遠(yuǎn)洋集團(tuán)。中國人壽管理層也在最近于2023年3月30日舉行的年度業(yè)績簡報(bào)會(huì)上公開表示愿意提供支持。然而，在最近發(fā)生的一系列負(fù)面事件之后，惠譽(yù)正在評(píng)估中國人壽對(duì)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的實(shí)際支持。任何跡象表明，中國人壽對(duì)遠(yuǎn)洋集團(tuán)的支持意愿或能力減弱，都可能導(dǎo)致一個(gè)子級(jí)的評(píng)級(jí)下調(diào)。

今明兩年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)分別有130億（包含銀團(tuán)貸款）和182億(不包括銀團(tuán)貸款)人民幣的資本市場(chǎng)債務(wù)到期，安全邊際有限。

目前遠(yuǎn)洋集團(tuán)存續(xù)備證增信境外債的債項(xiàng)評(píng)級(jí)為“Baa3”，高級(jí)無抵押境外債的債項(xiàng)評(píng)級(jí)為“B-/B3”，次級(jí)永續(xù)債的評(píng)級(jí)為“CCC/Caa2”。

存續(xù)債券二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)

遠(yuǎn)洋集團(tuán)在2016年至2021年處于快速發(fā)展階段。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，公司的協(xié)議銷售額從2016年的503億元人民幣大幅增至2021年的1362.6億元人民幣。該公司為壓低拿地成本進(jìn)行多次重大并購，其中2021年7月與紅星美凱龍的收購案引發(fā)熱議。時(shí)值部分高收益房企開始出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)該行業(yè)市場(chǎng)情緒造成影響，在此行業(yè)背景下，遠(yuǎn)洋集團(tuán)子公司為收購案支付了40億元人民幣，根據(jù)當(dāng)時(shí)的估算，紅星地產(chǎn)將為股東創(chuàng)造達(dá)200億元人民幣的利潤。在并購?fù)苿?dòng)下，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的土地儲(chǔ)備在2021年達(dá)到了5313.5萬平方米的頂峰水平。

進(jìn)入2022年，該公司的收購步伐減慢，同時(shí)多次出售資產(chǎn)回籠資金，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年至今出售資產(chǎn)所獲資金近150億元人民幣。頻繁出售資產(chǎn)的情況下，其2022年的資產(chǎn)總值和總土地儲(chǔ)備同步下跌，同一年內(nèi)的歸母凈虧損達(dá)159億元人民幣，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出創(chuàng)歷史第二高體量。

久期財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2022年間，遠(yuǎn)洋系美元債的價(jià)格曲線與整體高收益地產(chǎn)債走勢(shì)趨同（剔除SBLC結(jié)構(gòu)債券后），主要受美元流動(dòng)性緊張以及房企爆雷的影響。但從2023年初開始，與集團(tuán)相關(guān)的負(fù)面輿情主導(dǎo)了旗下美元債的二級(jí)市場(chǎng)估值。

2022年下半年開始，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的附屬公司遠(yuǎn)洋資本出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，澳門國際銀行發(fā)函稱其未能按期償還2000萬美元銀行貸款，觸發(fā)SINOCL 6.25 06/22/23項(xiàng)下違約事件，該公司還為年內(nèi)到期的美元債開展了交換要約進(jìn)行展期。今年的3月下旬有媒體報(bào)道，遠(yuǎn)洋集團(tuán)將考慮遞延美元永續(xù)債的利息，隨即引發(fā)價(jià)格暴跌，為了穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，最后遠(yuǎn)洋集團(tuán)按期兌付了該筆債券的利息。同月Great Wall International Investment在香港特區(qū)對(duì)遠(yuǎn)洋資本提出清盤呈請(qǐng)，兩次密集的風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)快速下行，抹去年內(nèi)漲幅。

此后關(guān)于遠(yuǎn)洋的市場(chǎng)流言不斷，包括成立債權(quán)人債委會(huì)等，盡管該公司進(jìn)行澄清，加快出售資產(chǎn)，以及市場(chǎng)預(yù)期地產(chǎn)政策將進(jìn)一步放寬推動(dòng)價(jià)格回升，但與年初高點(diǎn)相比，仍有較大的差距。