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房地產(chǎn)周期探底令中高收入人群陷入迷茫，以基建投資拉動(dòng)中低收入人群就業(yè)和衍生的大眾消費(fèi)內(nèi)需，或是2023年穩(wěn)增長(zhǎng)最具現(xiàn)實(shí)意義的路徑選擇。貨幣政策中性偏松操作是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的共同期待，預(yù)計(jì)2023年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)5.3%。

本刊特約作者?秦泰/文

疫情淡出全球經(jīng)濟(jì)主線(xiàn)，中國(guó)迎來(lái)首輪疫后復(fù)蘇，美國(guó)則已處于恢復(fù)尾部階段。美國(guó)圍繞先進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)起與中國(guó)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，需求過(guò)熱的美國(guó)迫切希望需求拉動(dòng)供給，而供給韌性凸顯的中國(guó)則亟待促進(jìn)需求和預(yù)期。全球可貿(mào)易部門(mén)和非貿(mào)易部門(mén)的供需再造、經(jīng)濟(jì)政策重構(gòu)，或?qū)⒊蔀樨灤?023-2024年海內(nèi)外宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和大類(lèi)資產(chǎn)配置的主線(xiàn)邏輯。

(資料圖)

美聯(lián)儲(chǔ)的“不可能三角”

當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)實(shí)體供需的過(guò)熱正在強(qiáng)化薪資通脹螺旋，令核心通脹維持高位并更具黏性，貨幣政策波動(dòng)過(guò)于劇烈導(dǎo)致的金融市場(chǎng)損失，通過(guò)銀行業(yè)動(dòng)蕩額外限制了美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮空間，而這一點(diǎn)又反饋于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，高通脹可能持續(xù)更久，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在預(yù)期的劇烈變動(dòng)之中迎來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)、貨幣緊縮猶疑的復(fù)雜組合。

美國(guó)當(dāng)前仍處于前期過(guò)度補(bǔ)貼導(dǎo)致的超額儲(chǔ)蓄消化期，居民購(gòu)買(mǎi)力較疫情前仍明顯偏強(qiáng)。疫情暴發(fā)前兩年適逢美國(guó)大選和拜登政府首年，面對(duì)供需兩側(cè)沖擊美國(guó)政府在防控措施方面相對(duì)溫和，而在對(duì)居民的直接財(cái)政補(bǔ)貼方面則創(chuàng)出歷史紀(jì)錄。2020-2021財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦政府赤字率分別為15%和12.5%，創(chuàng)出戰(zhàn)后前兩位最高紀(jì)錄，其中超過(guò)一半的資金通過(guò)直接的一次性現(xiàn)金補(bǔ)貼和額外的失業(yè)補(bǔ)助，以及間接通過(guò)企業(yè)薪資保障計(jì)劃最終流向居民部門(mén)。

史無(wú)前例的天量財(cái)政補(bǔ)貼令美國(guó)居民可支配收入在疫情沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背景下逆勢(shì)高增，暫時(shí)性的財(cái)政補(bǔ)貼中小部分被用于當(dāng)期消費(fèi)，大部分則被儲(chǔ)蓄起來(lái)轉(zhuǎn)化為后續(xù)中長(zhǎng)期的額外購(gòu)買(mǎi)力。我們測(cè)算的結(jié)果顯示，美國(guó)居民部門(mén)超額儲(chǔ)蓄一度在2021年9月達(dá)到2.5萬(wàn)億美元峰值，至2023年3月末仍高達(dá)1.7萬(wàn)億美元，以近一年多以來(lái)月均500億美元上下的消耗速度計(jì)，美國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)力在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都會(huì)高于收入水平和疫情前趨勢(shì)水平。

2021年四季度以來(lái)，補(bǔ)貼退坡、俄烏沖突對(duì)歐洲產(chǎn)業(yè)鏈的壓力、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈針對(duì)中國(guó)的惡性競(jìng)爭(zhēng)措施，共同帶動(dòng)了美國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)和研發(fā)活動(dòng)的一輪改善。工業(yè)生產(chǎn)的改善帶來(lái)一輪溫和的補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程，這也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)2022年好于市場(chǎng)預(yù)期的主要原因之一。

商品和服務(wù)供給能力的恢復(fù)映射為旺盛的勞動(dòng)力需求，即便2021第四季度以來(lái)勞動(dòng)力供給加速恢復(fù)，美國(guó)當(dāng)前勞動(dòng)力缺口仍較疫情前多30%。補(bǔ)貼過(guò)后居民薪資預(yù)期被抬高，加之近40年最高的核心通脹水平令居民格外擔(dān)憂(yōu)自身購(gòu)買(mǎi)力的損失，共同催生并不斷強(qiáng)化當(dāng)前的“薪資通脹螺旋”，下半年美國(guó)核心通脹可能維持高位。

美聯(lián)儲(chǔ)事實(shí)上已經(jīng)陷入了由自己編織的“供給——薪資——金融風(fēng)險(xiǎn)”不可能三角之中，三者不可兼顧，加息或在巨大的猶豫中陷入停滯，但只要銀行業(yè)動(dòng)蕩可控，年內(nèi)不支持降息。

考慮到美國(guó)消費(fèi)需求仍然偏熱背景下制造業(yè)供給逐步改善、服務(wù)需求穩(wěn)定恢復(fù)、貨幣緊縮斜率放緩對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力緩和，以及美國(guó)債務(wù)上限談判可能導(dǎo)致小幅的財(cái)政收縮效應(yīng)等綜合影響，我們預(yù)計(jì)，美國(guó)2023年、2024年實(shí)際GDP同比分別增長(zhǎng)1.8%、1.7%。

預(yù)計(jì)受薪資通脹螺旋強(qiáng)化的影響，美國(guó)核心CPI同比在2023年第四季度仍高達(dá)4.5%，直至2024年第四季度或才可向下接近美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)路徑。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息降息都缺乏合理依據(jù)，預(yù)計(jì)年內(nèi)政策利率水平保持頂部位置不變。2024年預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)降息75BP至4.25%-4.5%目標(biāo)區(qū)間。

出口韌勁

出口的外需環(huán)境主要觀(guān)察海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民商品消費(fèi)需求與其自身工業(yè)生產(chǎn)供給能力之間的缺口。最近12個(gè)月美國(guó)商品零售規(guī)模達(dá)到2019年的132.6%，遠(yuǎn)超疫情前增長(zhǎng)趨勢(shì)，是發(fā)達(dá)國(guó)家中需求缺口最大的，并有望延續(xù)至年底。歐元區(qū)、英國(guó)最近12個(gè)月零售規(guī)模也分別達(dá)到疫情前的117.4%和114%，與美國(guó)情況類(lèi)似，都超過(guò)了疫情前的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

隨著疫情的緩和，年初以來(lái)供給能力有明顯改善，預(yù)計(jì)全年中國(guó)出口國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力仍保持強(qiáng)勁，出口全球份額有望小幅提升。近三年中國(guó)出口高增呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速升級(jí)的特征，汽車(chē)、電子、電氣機(jī)械設(shè)備脫穎而出，而低附加值率消費(fèi)品出口占比連續(xù)下降。

東盟與中國(guó)協(xié)同對(duì)外供給，中國(guó)產(chǎn)能恢復(fù)形成反向替代。2018年美國(guó)發(fā)起對(duì)華關(guān)稅戰(zhàn)之后，東盟國(guó)家開(kāi)始逐步形成與中國(guó)協(xié)同對(duì)外提供供給的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，在RCEP簽署之后這一關(guān)系更加密切。以越南為例，其貨物貿(mào)易出口順差率長(zhǎng)期低于4%，中國(guó)則高達(dá)25%甚至更高，結(jié)構(gòu)上2018年以來(lái)越南對(duì)華貿(mào)易逆差和對(duì)美貿(mào)易順差同步擴(kuò)大，突出顯示中國(guó)對(duì)越南出口機(jī)電產(chǎn)品中間品，在越簡(jiǎn)單再加工后對(duì)美出口的路徑。

出口環(huán)比在經(jīng)過(guò)年初一輪超強(qiáng)表現(xiàn)之后，將重新回到較為正常的穩(wěn)定增長(zhǎng)通道，年內(nèi)預(yù)計(jì)海外商品消費(fèi)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)甚至有一定概率超預(yù)期走強(qiáng)，但也需關(guān)注到美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體為代表的高端產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)施保護(hù)主義措施，可能對(duì)中國(guó)出口造成的短期抑制性影響。總體上，我們預(yù)計(jì)2023年中國(guó)出口（美元計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)3.6%左右。

地產(chǎn)的長(zhǎng)邏輯

房地產(chǎn)周期的長(zhǎng)期宏觀(guān)邏輯在于制造業(yè)高端化帶動(dòng)的城鎮(zhèn)化加速過(guò)程，長(zhǎng)期約束則是自身的內(nèi)外部不可持續(xù)性，地產(chǎn)發(fā)展模式的調(diào)整牽一發(fā)而動(dòng)全身。

從中期視角來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期正在發(fā)生明顯變化，從2016年前的“需求帶動(dòng)土地供給，供給偏緊約束需求”，轉(zhuǎn)向2021年以來(lái)的“供需同步探底，供給約束消失”模式。當(dāng)前土地供給約束已經(jīng)消失，購(gòu)房者和開(kāi)發(fā)商對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期預(yù)期系統(tǒng)性轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，長(zhǎng)期邏輯可能超越中期邏輯成為更加占優(yōu)的房地產(chǎn)趨勢(shì)分析框架，地產(chǎn)供需兩側(cè)的持續(xù)改善需要等待國(guó)內(nèi)要素統(tǒng)一大市場(chǎng)的建立和完善，需要對(duì)房地產(chǎn)周期保持更大的耐心和更加長(zhǎng)期的信心。

首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的建立，以及“三箭齊發(fā)”開(kāi)發(fā)商融資政策的放松，意味著房地產(chǎn)供需兩側(cè)融資政策呵護(hù)的框架已經(jīng)較為明朗，因城施策的調(diào)控邏輯下，不建議期待更大規(guī)模的普遍放松政策。

預(yù)計(jì)2023年凈房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比跌幅收窄至-5.0%左右，房地產(chǎn)新發(fā)展模式的核心精神或是以要素全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)帶動(dòng)連片式城鎮(zhèn)化，以中長(zhǎng)期發(fā)展模式的優(yōu)化減弱房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)。

政策如何破局？

2023年財(cái)政政策空間相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較狹窄的，一方面因疫情以來(lái)財(cái)政政策多次對(duì)制造業(yè)等企業(yè)供給側(cè)實(shí)施減稅，宏觀(guān)稅負(fù)水平明顯下降，加之PPI同比小幅負(fù)增長(zhǎng)，財(cái)政收入對(duì)老齡化背景下的財(cái)政支出保障力度有所減弱。

另一方面，房地產(chǎn)周期在深度調(diào)整，令地方政府土地相關(guān)廣義財(cái)政收入頗感壓力，對(duì)一般公共預(yù)算調(diào)入以及基建投資的支出保障力度都有所弱化。

在財(cái)政支出擴(kuò)張力度受限的背景下，基建投資對(duì)貨幣政策中性偏松和企業(yè)中長(zhǎng)貸持續(xù)擴(kuò)張的融資依賴(lài)度比過(guò)去更高?；ㄍ顿Y需維持較高增速的同時(shí)，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍維持高壓態(tài)勢(shì)，這意味著表外非標(biāo)并非2023年基建投資的主要融資來(lái)源，基建資金支持對(duì)表內(nèi)傳統(tǒng)貨幣政策操作和傳導(dǎo)的依賴(lài)度較高。

由于居民部門(mén)超額存款反向替代金融市場(chǎng)投資的現(xiàn)象突出，M2增速罕見(jiàn)地超出社融和貸款余額增速，這意味著銀行體系將非常期待央行長(zhǎng)期流動(dòng)性投放的規(guī)模和合理的利率價(jià)格。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足，溫和通脹顯示需求復(fù)蘇偏慢，仍需形成擴(kuò)大需求的合力，“物價(jià)穩(wěn)定是檢驗(yàn)貨幣增長(zhǎng)是否合理的標(biāo)準(zhǔn)”，長(zhǎng)期流動(dòng)性投放實(shí)屬必需，我們維持未來(lái)每個(gè)季度降準(zhǔn)25BP的預(yù)測(cè)。

我們認(rèn)為，如果年中美聯(lián)儲(chǔ)加息明確見(jiàn)頂，下半年央行將有意愿、有必要通過(guò)小幅下調(diào)LPR引導(dǎo)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步下降，而同時(shí)考慮到商業(yè)銀行當(dāng)前存貸款利差逼仄，信用創(chuàng)設(shè)能力受一定挫傷，預(yù)計(jì)下半年1年期 LPR、MLF利率下調(diào)20-30BP，5年期LPR下調(diào)10-15BP。

（作者為華金證券首席宏觀(guān)專(zhuān)家）